一、经济总体复苏，1-5月经济指标基本符合预期

2024年第一季度实际GDP同比增长5.3%。经季节因素调整后，本年一季度实际GDP环比增长1.6%，环比增速较上一季度增长0.4%，总体增长态势较好，全年增长5%左右的目标基本可以实现。在党中央坚强领导下，各地区各部门增强做好经济工作的信心和底气，深入贯彻落实中央经济工作会议精神和党中央决策部署，着力打好宏观经济政策组合拳，推动我国经济回升向好态势持续巩固增强。

2024年一季度第一产业增加值同比增速为3.3%，低于去年平均增速水平，主要原因系一季度猪肉产量下降0.4%。但总体而言，一季度春耕春播有序推进，农作物长势较好，猪牛羊禽肉总体产量有所增长。第二产业增加值在一季度实际同比增速6.0%，增速较去年第四季度提高0.5%，超过疫情前2019年增速水平，为2022年以来最高水平。目前我国高技术制造业增长加快，对第二产业增长起到拉动作用。第三产业增加值在一季度实际同比增速5.0%，增速水平介于第一产业和第二产业之间，高于2022-2023两年4.0%左右的平均水平，但低于2019年7%以上的同比增速。总体而言，第三产业增速态势较好，在新动能支撑下有良好的增长空间。

二、供给侧活力得到释放，全球供应链压力增加

1. 服务业全面恢复增长

今年在去年服务业高基数增长的基础上，服务业继续稳定增长，生产稳中有升，尤其是是高技术服务业。

从行业层面来看，在一季度，服务业中的“信息传输、软件和信息技术服务业”、“租赁和商务服务业”增速最为明显，均达到了两位数增速水平，分别为13.7%和10.8%，体现了我国现代服务业正呈现较快增长的态势。交通运输、仓储和邮政业1-5月增速为7.1%，高于2023年同期增速水平。此外，批发和零售业增速为6%，基本稳定在2023全年平均增速水平，住宿和餐饮业同比增速7.3%，较2023年全年两位数平均增速有所下降。金融业一季度同比增速5.2%，较2023年水平有所放缓，预计货币金融服务、资本市场服务活力将进一步提升。

2024年1-5月，服务业生产指数累计增速5.0%，较于2023年年末增速有所回落，但开年以来增速水平基本保持稳定。从两年平均增速看，1-5月服务业生产指数两年平均累计增速为6.4%，虽已经较为接近于疫情前7%左右的增速，也仍有较大增速空间。

2. 工业稳中有升、建筑业平稳运行

今年一季度工业增加值同比增速6.0%，实现连续三个季度增速持续上升。受出口好转，一系列政策推动，需求提升等有利因素影响，一季度工业表现尚佳。同时，建筑业增加值5.8%，虽然较2023年总体水平有所回落，但仍接近6%，能够有效带动产业链上下游发展。规模以上工业企业效益持续恢复，但国内有效需求仍然不足，内生动力有待加强，工业企业效益恢复基础仍不牢固。

3. 房地产业持续下滑，处于结构转型阵痛期

2024年1-5月商品房销售额35665亿元，累计同比下降27.9%。截至5月，我国商品房待售面积达74256万平方米，同比增长15.8%。分项来看，住宅待售面积38712万平方米，同比增长24.6%，虽然较年初的40500万平方米有所降低，但却高于去年31000万平方米左右的均值，与2016年2月的最高值46635万平方米相差不多。办公楼的待售面积为5214万平方米，虽比4月新高5217万立方米有所下降，但已经远超历年。

今年房地产业增加值降幅较去年二至四季度有所增加，主要原因有两点。第一，受特殊情况影响，去年3月房地产销售迎来“小阳春”导致同比基数较大；第二，支持房地产稳定发展政策措施效果还在持续显现：去年中央金融工作会议后，中央及各个地方加快了保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”推进力度，积极构建房地产新发展模式。随着人们生活水平的提高、城镇化深入推进，中国房地产市场改善性需求、刚需仍有较大空间。中国房地产市场仍然具有持续健康发展的支撑条件，需理性看待房地产这一轮的调整。

4. 国际原油价格小幅波动，食品价格持续回落

2024年上半年市场对于地缘冲突开始逐步脱敏，在经历了俄乌、以伊之间冲突的加剧又缓和后，原油价格呈现先上升后下降的趋势。受原油供需平衡差异持续为负的影响，国际原油价格保持在80美元/桶附近波动。由此从原油价格的同比增速来看，2024年前5个月WTI原油价格累计同比增速为5.08%，Brent原油价格累计同比增速为3.04%。OPEC+国家的持续减产导致的供应端收缩以及地缘政治影响支持了石油价格的同比增速攀升。考虑到基数效应、6月OPEC+国家最新减产协议以及地缘冲突等因素的影响，课题组预计2024年下半年原油价格将持续保持在80美元/桶附近波动，同比增速先升后降。

受全球供应链阻断以及欧美各国扩张性货币政策的影响，全球食品价格指数在2022年3月快速上升至历史性的高点159.71。但伴随着后疫情时代全球供应链的恢复以及美国货币政策的转向，食品价格指数持续回落。截至5月，该指数为120.40，比最高点回落24.4%，但仍比疫情前的2019年底高出20%。

5. 全球供应链压力暂行低位

受疫情冲击和地缘政治的影响，全球供应链压力在2020-2022年中出现了两次大幅上升。全球供应链压力指数在2020年4月和2021年12月出现了两次高点，分别为3.17和4.32。今年5月，全球供应链压力指数-0.48，较全年年末和本年年初水平有所回落，但较4月有小幅回升。2024年是全球选举年，主要经济体政策走向不确定性上升。在这种大背景下，受需求模式、地缘冲突和贸易紧张局势等外部因素影响，全球物流系统正在发生变化。关键技术、原材料、产业链成为各国竞争和关注的焦点，引发新的冲突和竞争。供应链将与国家安全政策继续交织在一起，新型供应链监管体系正在出现。未来还需关注中国自身国际供应链的结构变化。

三、需求侧恢复增长，内部结构进一步分化

1. 消费温和复苏，增长不及预期

2024年消费市场受到稳中有进的经济政策影响，呈现较为稳定增长的态势，但国内需求仍有提升空间，社会消费增速能够进一步增长。2023年12月中央经济工作会议指出，着力扩大国内需求。要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环。推动消费从疫后恢复转向持续扩大，培育壮大新型消费。

在需求刺激和政策引导下，1-5月社会消费品总额累计同比增长4.1%，较去年同期累计增速明显下降；从每月同比增速看，今年2月社会消费品总额同比增速为5.5%，但从3月开始，同比增速降至3.0%左右，这主要受去年增速加快，同比基数较大导致。总体而言，社会消费品累计同比增速还未达到疫情前同时期8%左右的水平，目前市场销售稳定增长，服务消费增长较快，社会消费总体规模仍有较大增长空间。

上述社会消费品零售总额增速还受到价格水平的制约。从价格层面来看，2023年年末和2024年年初消费价格指数CPI当月同比均有所下降，对本年年初社会消费品总额规模同比增速造成了一定影响。

具体来看，1月CPI同比增速为-0.8%，延续了2023年年末价格指数收缩，消费扩张不足的趋势。2月CPI同比增长0.7%，恢复正值，4-5月，CPI同比增速均维持在0.3%的水平，基本达到了2023年初的增长水平。1-5月CPI累计同比增速为0.1%；核心CPI同比和累计同比增速相较于CPI增速均更为明显。今年1-5月，核心CPI当月同比在0.6%水平上下波动，1月增速为0.4%，2月达到1.2%的峰值，直到5月，稳定在0.6%的水平。1-5月核心CPI累计增速稳定在0.7%左右，基本与上一年水平持平。总体而言，CPI会在保持缓慢回升态势。一方面是经济持续向好，总需求在回升，是支撑CPI回升的一个重要基本面因素。另外，部分农产品价格也到了价格调整拐点，如生猪价格。五一节等也带动了旅游相关出行类消费价格回暖。价格有望在低位温和回升。

事实上，不同类型的消费品对社会消费复苏的贡献力度不同，其复苏潜力呈现一定的异质性。2024年初服务类消费对于社会消费规模增长贡献明显。在去年服务业高基数增长的基础上，今年服务业继续稳定增长，一个典型例子是餐饮类。餐饮类消费受春假假期影响，2月同比增速为12.5%， 4月回落至4.4%，但由于五一假期等利好因素，5月同比增速5%。预计二、三季度，由于假期和政策刺激等影响，餐饮消费会保持增长态势，带动社会消费规模增长。

实物消费总体比较稳定。在商品零售子类中，食品和日用品等非汽车消费品零售额相对较稳定，今年2-5月，非汽车消费品零售额同比增速均保持在4%的增速水平。相比之下，以汽车为代表的耐用品消费额度和销售量呈现不同趋势的变化。在销量上，虽然2023年上半年同时期汽车销量同比快速上升导致基数效应较大，但是在中央经济工作会议“提振新能源汽车、电子产品等大宗消费”的政策引导下，汽车销量从1月同比增速实现了47.93%大规模增长，虽然2月同比增速为-19.87%，但3-4月稳定在9%以上水平，5月增速为1.48%。在汽车零售额上，2023年2月销售额同比增速为9.4%，而在3-5月持续10%甚至超过20%以上的增速增长。在该基数效应以及新能源汽车价格效应影响下，本年2月汽车销售额同比增长8.7%，但是3-5月同比增长为负，维持在-4%左右。

2024年1-5月，受政策引导和民众需求，消费得以释放呈现温和复苏态势，服务消费和非汽车类商品消费继续稳定增长，汽车消费品在需求规模上仍然呈现上升态势。总体而言，社会消费增长仍然有提升空间。

2. 固定资产投资增速内部分化，制造业投资拉动投资，基建投资平稳增长，房地产投资延续下行趋势，高技术产业投资增速加快

2024年1-5月全国固定资产投资（不含农户）188006亿元，累计同比增长4%，增速较1-4月下降0.2个百分点。分产业看，第一产业投资3565亿元，累计同比增长3%；第二产业投资62881亿元，累计同比增加12.5%；第三产业投资121560亿元，累计同比增加0%。总体看来，第二产业投资份额增加是带动固定资产投资上升的主要动力。分地区看，东部地区投资累计同比增长3.7%，中部地区投资累计同比增长4.1%，西部地区投资累计同比增长0.2%，东北地区投资累计同比增加4%。总体来看，我国固定资产投资增长主要由中东部地区和东北地区重工业基地拉动，西部地区上升不明显，固定资产投资存在较为明显的地区不均衡性。分登记注册类型来看：1-5月，国内企业固定资产投资累计同比增长3.8%，港澳台企业累计同比增长6.6%，外资企业累计同比下降15.4%。由于国内经济仍处于复苏期，加之国际地缘政治紧张，贸易、军事冲突不断，导致外资投资额度明显减少。从投资主体的角度来看，1-5月，国有企业及国有控股单位固定资产投资累计同比增长7.1%，民间固定资产投资累计同比增长0.1%，说明受企业预期恶化、市场需求不足、企业盈利低迷、海外风险挑战增多等因素影响，民间资本投资信心不足，“不敢投”“不愿投”的现象依然较为突出，仍然需要政策加力以提振民营企业信心、改善预期。

从三大投资领域来看，今年以来制造业投资增速呈现较强韧性，得益于受益于智能手机、高技术船舶、汽车等产品生产较快增长。其中，装备制造业利润保持较快增长，为工业企业效益提升注入重要动力。1-5月，装备制造业利润同比增长11.5%，增速高于规模以上工业8.1个百分点，拉动规模以上工业利润增长3.6个百分点，是今年以来推动规模以上工业利润增长贡献最大的行业板块。同时，受益于国内需求稳步恢复、工业品出口总体加快等因素，消费品制造业利润保持较快增长。这反映出国家对新兴技术发展的高度重视，国内制造业投资结构正在发生变化，新旧动能在进行转换。另一方面，随着减税降费以及助企纾困等政策的不断深入，制造业高端化、智能化、绿色化深入推进，工业企业生产经营状况不断改善，企业利润维持高增长，对制造业投资具有较好的支撑作用。8月规模以上工业企业利润总额同比增长3.4%，延续增长态势。

在基础设施建设投资方面，1-5月，基础设施投资同比增长5.7%，增速比全部投资高1.7个百分点，拉动全部投资增长1.3个百分点。其中，铁路运输业投资增长21.6%，航空运输业投资增长20.1%，水利管理业投资增长18.5%，信息传输业投资增长12.9%。对投资端的支撑作用有所增强。

在房地产开发投资方面，1-5月，房地产开发投资同比下降10.1%，房屋新开工面积下降24.2%，新建商品房销售面积下降20.3%，销售额下降27.9%。房地产销售动能持续走弱，对房地产投资起到了降温作用。目前房地产市场处于深度调整期，在家庭资产负债表受损、市场预期仍未明显改善等因素的综合影响下，后续房地产销售压力将会继续增大。展望下一阶段，在前期房地产政策高压以及多家民营地产企业风险暴露的作用下，房地产企业对于行业前景的预期仍然处于较为悲观的状态。市场信心和预期恢复仍需较长时间，房地产投资仍然处于探底过程中，后续增长压力依然较大。

3. 对外贸易稳步增长，外部风险依然处于高位

2024年1-5月，受去年前高后低的基数的影响，出口和进口增速均展现除了前高后低并逐渐保持平稳的趋势，整体进出口增速保持基本稳定。2023年1-5月，进出口总额为24643.2亿美元，同比下降2.8%。其中，出口总额为14007.6亿美元，同比增长2.7%；进口总额为10635.6亿美元，同比增长2.9%；顺差为3372.1亿美元，比2023年同期增加60.5亿美元。国际服务贸易增速大幅回升，其中，国际服务贸易进口增速大幅高于其出口增速，导致国际服务逆差较去年同期进一步增大。无论是国际服务贸易逆差还是其增速，均已经基本恢复至疫情前的水平。

四、有限空间下的宏观政策持续发挥调节作用

1. 稳健、可持续、防空转的货币政策

2024年货币政策的重点是畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。从趋势来看，M2增速保持在10%以下，增速持续放缓；M1增速同样维持下降趋势，增速回落明显，4月M1增速继2022年1月同比下降1.9%之后再次实现负增长。从社会融资规模的增量来看，2024年1-5月，社会融资累计新增14.8万亿元，同比少增2.52万亿，同比增速-14.5%。1-5月人民币贷款累计增加10.26万亿元，同比少增2.1万亿，同比增速-16.0%，约占社会融资规模69.3%，人民币信贷在社会融资中起主导作用。

2024年1-5月，居民户贷款累计新增8891亿元，同比少增9470亿元。其中，中长期贷款新增8598亿元，累计同比少增1372亿元，短期贷款新增293亿元，累计同比少增8093亿元。居民贷款少增一方面可能源于房地产市场调整导致购房需求下降，贷款需求也有所减少；另一方面由于各地正在出台“以旧换新”政策，造成汽车、家电等耐用消费品需求延迟释放。

2024年1-5月，M2增速明显下滑，融资需求回落，社会融资总额存量增速较慢。在流动性投放方面，中国人民银行继1月分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点后，2月再次下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。降准增加了金融机构支持实体经济运行的资金来源，定向下调的落实也加大了对民营企业和小微企业的支持力度。截至6月，央行MLF1年期利率维持在去年底2.5%，相较于去年同期下降0.15%。6月LPR报价为1年期3.45%，与去年底持平，较去年同期下降0.1%。5年期LPR报价为3.95%，相较于去年底与去年同期下降0.25%。总体而言，市场整体流动性紧缩，央行这些举措体现了其加强逆周期调节和提升货币政策传导效率的政策要求，通过降息降准来保持市场的流动性，加大金融机构对实体经济的支持力度。

2. 财政政策继续发力，但地方财政收支两端承压

2024年1-5月，全国一般公共预算收入9.69万亿元，同比下降2.8%，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长约2%。其中，中央一般公共预算收入4.28万亿元，同比下降6.7%；地方一般公共预算本级收入5.41万亿元，同比增长0.5%。分税种看，1-5月国内增值税收入3.01万亿元，同比下降6.1%。同期国内消费税0.76万亿元，进口环节增值税、消费税7741亿元，同比增长1.5%。受企业利润下降等因素影响，企业所得税收入2.24万亿元，同比下降1.7%。个人所得税收入0.6万亿元，同比下降6%。

房地产相关税收中，契税2326亿元，同比下降8.7%；房产税2086亿元，同比增长20.1%。同时，其他几类中，城镇土地使用税1120亿元，同比增长12.7%；土地增值税2442亿元，同比下降5.3%；耕地占用税642亿元，同比增长21.4%。房地产相关主要税种收入增速偏低，反映了房地产市场整体低位运行的现状。

支出方面，1-5月全国一般公共预算支出10.84万亿元，同比增长3.4%。其中，中央一般公共预算本级支出1.44万亿元，同比增长10.2%；地方一般公共预算支出9.40万亿元，同比增长2.4%。从支出项目看，民生支出方面继续保持稳定增长，其中教育支出1.64万亿元，同比增长2.3%，社会保障和就业支出1.86万亿元，同比增长4.5%；卫生健康支出0.86万亿元，同比下降9.5%。城乡社区事务支出0.82万亿元，同比增长9.5%；农林水事务支出0.83万亿元，同比增长12.0%；交通运输支出0.45万亿元，同比减少1.0%。债务付息支出5061亿元，同比增长7.3%，继续保持增长，还债负担持续上升。

政府基金性收入方面，2024年1-5月全国政府基金性收入1.67万亿元，累计同比下降10.8%。其中，中央政府性基金收入1764亿元，地方本级政府性基金收入1.49万亿元，累计同比分别增长9.8%和下降12.8%。地方本级政府性基金收入增速下降的主要原因是国有土地使用权出让收入增速的大幅下降，1-5月累计同比下降14%。西部省份土地转让金收入增速下降幅度较大，这些地区自身财政能力和经济发展水平本就相对较弱的省份，土地转让金收入增速下降将进一步削弱财政能力，对当地经济发展和债务化解形成制约。

按照“以收定支”的原则，一般公共财政收入增速下降的背景下，政府基金性收入增速的大幅下降很大程度限制了政府性基金的支出端发力。1-5月全国政府基金性支出2.78万亿元，累计同比下降19.3%。其中，中央政府性基金支出604亿元，地方本级政府性基金支出2.71万亿元，累计同比分别增加20.1%和下降19.9%。此外，土地出让金依然是地方政府收入的主要来源。截至2024年5月，土地使用权出让收入同比下降7.3%，国有土地使用权出让收入增速的大幅下降短期内直接制约了地方政府的收入和支出能力。

财政收支两端承压，导致政府债务融资需求上升。截至2024年3月底，全国地方政府债务余额高达416940亿元，其中一般债务161585亿元，专项债务255355亿元。因而，地方政府债务问题成为系统性金融风险的主要来源之一，防范化解地方政府债务扩张风险，切实维护财政金融稳定，是坚决打好防范化解重大风险攻坚战的重要任务。

综上所述，随着房地产市场走低，地方政府土地转让收入下滑，总体财力受限，在化债成为全年财政政策主线的背景下，地方政府债务融资空间也比较有限。多种因素叠加之下，有必要通过存量债务置换，中央财政支持等措施妥善优化调整地方债务结构。通过转移支付形式为地方基建刚需筹措资金，可以尽快缓解地方政府的融资压力，同时并不会对地方举债行为造成扭曲，不违背地方政府债务风险化解的基本原则。延续中央政府加杠杆，为地方政府化债和降低融资成本争取腾挪空间的思路，可适当上调预算赤字率，充分利用好中央财政能力。